依附“社区末了一公里”的故事，蓝光嘉宝(02606.HK)给足了资本市场想象力。然而，“社区O2O生态圈”从流量导入到变现红利仍是一大痛点。最早探索社区O2O的彩生活已经开始实验转型，回归物业服务本源。某种水平上，这也意味着社区O2O的探索以失败告终。那么，蓝光嘉宝的故事还能支持其股价走多远也变得扑朔迷离。

　　上市、退市、再上市，蓝光嘉宝的资本市场之路使其管理层收获颇丰。尤其是登岸香港资本市场后，2019年的股东分红就靠近当年净利润的5成。

　　天下影响力亟待提升上市之路一波三折

　　据上市物业公司综合实力测评结果显示，蓝光嘉宝排名第12，综合得分为146.16分。

来源：北京林业大学程鹏研究团队

　　从各个指标来看，蓝光嘉宝在市场领导力、产物创新力方面排名第8、第9，表明其整体营收与范围以及产物服务创新方面具有上风；在资源统筹力方面排名第11，位于上市物业公司中游，未来仍需进一步发挥资产及资源的潜在价值；在价值创造力和天下影响力方面均排名第12，这意味着蓝光嘉宝需要为股东创造连续高于市场的平均价值，且要不停提升自身的影响力。

　　与其他在香港上市的物业公司有所差别，蓝光发展为寻求范围扩张曾经两度登岸资本市场，这不仅给了蓝光嘉宝时机，也给了其管理层时机。

　　作为蓝光发展旗下的物业公司，蓝光嘉宝于2000年建立，最初主要承接蓝光发展交付的物业并提供物业服务。从贩卖范围来看，截至2015年年底，蓝光发展的贩卖额仅为183亿元，贩卖面积为216万平方米。由于蓝光发展的贩卖面积不可能在当年全部结转交付，导致蓝光嘉宝每年可以或许承接的物业服务管理面积非常有限。

　　因此，蓝光发展的开发贩卖面积直接影响蓝光嘉宝的管理面积。蓝光嘉宝要想做大，除了依赖蓝光发展，还需要通过与第三方互助扩大管理范围，一方面与第三方签署物业管理合约，另一方面借助资本的气力收并购。然而，上述两种路径各有优劣：与第三方订立管理合约，需要探求与自身定位及管理模式相匹配的项目，进而提高物业费，而合适的项目并不会时时都有；收并购可以或许快速增长管理面积，但面临巨大的资金压力，需要依赖相干的融资活动实行。

　　受限于自身的范围，蓝光嘉宝的上市之路可谓一波三折。早在2015年12月，蓝光嘉宝率先在新三板挂牌，成为西南地域首家挂牌的物业公司。紧接着，在2016年蓝光嘉宝以1.04亿元收购国嘉物业，正式开启了收并购之路并以此赛马圈地。今后的两年时间里，蓝光嘉宝耗资1.73亿元依次收购了杭州绿宇、上海真贤部门股份、成都东景、泸州天立部门股权及成都全程。

　　即便在新三板挂牌，蓝光嘉宝的融资渠道也未完全打开。在2016年-2018年，蓝光嘉宝通过融资活动取得的现金净额分别为0.33亿元、-0.20亿元元、-3.02亿元。其中，2016年通过上市刊行股份得到融资额为0.39亿元；2017年未取得任何融资；2018年得到股东注资0.35亿元，但是当年给股东的分红就高达3.19亿元，是全部注资的9倍多。在新三板挂牌的几年时间里，蓝光嘉宝的融资能力也未得到提升，倒是管理层仅凭上市分红一项就得到了丰盛的大礼包。

来源：蓝光嘉宝2019业绩公告

　　陪同新三板的上市红利耗尽，蓝光嘉宝选择在2018年7月退市，在2019年10月登岸香港资本市场，通过刊行股份筹资16.44亿元。然而，当年的股东分红为2.15亿元，分红额度在筹资总额中的占比高达13.08%，靠近2019年净利润的5成。据悉，2019年蓝光嘉宝的净利润为4.44亿元，较2018年的2.97亿元增长49.6%。

　　在打击资本市场之前，蓝光嘉宝对其股权架构举行了调解，其三大股东分别为蓝光和骏、宁波嘉乾、成都嘉裕，所持股比依次是89.97%、4.26%、4.22%，其他独立内地股股东持股1.55%。其中，蓝光和骏由蓝光发展100%持有。

来源：蓝光嘉宝招股书

　　上市之后，蓝光和骏、宁波嘉乾、成都嘉裕、其他独立内地股股东所持股份颠末稀释，其持股比例依次为67.48%、3.20%、3.17%、1.15%。为了对公司管理层实行股权激励计划，由管理层主导的宁波嘉乾有限合资公司于2018年11月低调建立。据悉，该公司的有限合资人主要为蓝光嘉宝的众多董事高管，包括两名执行董事吴刚及陈景超、三名高级管理职员陈振华、张强及吕良海以及三名其他雇员。

　　别的，蓝光嘉宝的另一股东成都嘉裕主要由董事长兼执行董事姚敏、蓝光和骏及其他股东(包括6名雇员及6名独立第三方)分别持股36.45%、14.24%及49.31%。

　　由此可知，蓝光嘉宝的两大股东宁波嘉乾、成都嘉裕背后都有管理层的身影。通过两次上市，蓝光嘉宝一举成为公众公司并取得大额融资，并借此睁开大量的收并购，可谓风景无穷；管理层更是通过公司上市兑现了此前的股权激励机制。

　　仅是社区O2O的参与者变现魔咒并未打破

　　自2014年彩生活作为物业第一股上市后，社区的观点总能挑动资本市场的神经。加之，与社区相干的“互联网++”、物联网“、”人工智能等观点不停被翻炒，使物业公司提倡的社区经济总有新故事。

　　遗憾的是，从流量到变现，“社区O2O生态圈”的红利模式探索始终没有太大的突破，大部门仍停留在“画饼”阶段。随着故事被资本市场消费完毕，公司的股价也被打回原形。早年的彩生活亦是云云，而蓝光嘉宝从2015年第一次上市后也未能打破该魔咒。

　　作为物业公司，蓝光嘉宝的主要业务包括物业管理服务、咨询服务、社区增值服务。其中，物业管理服务作为传统业务，也是蓝光嘉宝的焦点业务。从2016年到2019年，蓝光嘉宝通过物业管理服务所产生的收入分别为381.8百万元、579.0百万元、899.8百万元、1139.4百万元，分别占同期总收入的58.0%、62.7%、61.4%、54.3%。

　　物业管理服务主要通过不停扩大范围增长收入，从蓝光嘉宝的发展来看，其近3年的在管面积增速出现了大幅下滑。截至2016年年底、2017年年底、2018年年底、2019年年底，蓝光嘉宝的管理面积分别为24.2百万平方米、44.0百万平方米、60.0百万平方米、71.7百万平方米；而在近3年的增速分别为81.82%、36.36%、19.50%。

　　久远来看，在管面积增速严重下滑不仅会影响蓝光嘉宝的物业服务收入，也会对社区增值服务产生倒霉影响。蓝光嘉宝在业绩公告中也指出，社区增值服务收入的增长主要是由于公司物业管理服务范围增长及为业主提供更富厚的服务。

来源：蓝光嘉宝2019业绩公告

　　早在新三板挂牌之初，针对社区增值服务，蓝光嘉宝就提出了“生活家服务体系”，涵盖“物业服务O2O生态圈”“社区生活服务 O2O生态圈”“生活家数据云”等。颠末长达5年的发展，蓝光嘉宝的社区增值服务包括生活服务、住宅衡宇经纪服务、商业物业管理及谋划服务、广告等。

　　除了与衡宇有关的物业维修、家政装修、衡宇租赁等业务之外，蓝光嘉宝开发的移动端APP“嘉宝生活家”主要开展电商服务。即便颠末5年的时间，蓝光嘉宝的“社区O2O生态圈”仍未形成清晰的红利模式，只是社区经济的参与者，始终未能成为主导者。在现实生活中，物业公司很难守住社区末了一公里，“社区O2O生态圈”的蛋糕也不会只属于物业公司。随着移动终端的快速发展，“社区O2O生态圈”更是硝烟弥漫。

　　别的，对蓝光嘉宝而言，电商服务仍是“社区O2O生态圈”的痛点。目前，海内的电商服务行业颠末惨烈厮杀，头部电商垄断的大局已定，这意味着物业公司围绕社区末了一公里试水的电商服务注定只能小打小闹，难成天气。

来源：蓝光嘉宝2019业绩公告

　　从短期来看，社区增值服务与咨询服务的毛利率确实高于物业管理服务，在一定水平上可以拉升整个物业公司的毛利率。以蓝光嘉宝为例，在2019年其整体毛利率为36.2%，物业管理服务、咨询服务、社区增值服务的毛利率分别为28.3%、53.9%、36.1%。因此，主打社区增值服务，不仅易于得到资本市场的青睐，也能让蓝光嘉宝的毛利率显得不那么丢脸。